Netflix: ¿la compañía más absurdamente valorada de la historia?

Netflix (NFLX) es un gran servicio, pero ¿es un gran stock?

He mencionado Netflix antes aquí en el blog, diciendo que esperaba muy poco de él. Tengo que reconocer mi error, se ha disparado desde que publiqué ese artículo.

Estoy dispuesto a admitir la derrota en este caso, pero todavía creo que es temporal.

Una vista de Cursory de Netflix

Una de mis mayores quejas con Netflix es que es un proveedor de productos básicos. Compra el contenido de los creadores y lo vende al usuario final por una tarifa mensual fija.

Después de algunos intercambios con la SEC, ahora revela más sobre cuánto paga por el contenido ($ 500 millones por trimestre) y cómo calcula sus números de suscriptor. Las presentaciones recientes muestran $ 2,37 mil millones en pasivos por contenido de transmisión que vencen el próximo año. Podemos deducir que en una tasa de ejecución gastará $ 500 a $ 600 millones cada trimestre para mantener la transmisión.

El negocio de la transmisión depende de la economía simple. La suma de todos los pagos de suscripción debe ser mayor que el costo del contenido más todos los gastos de ventas, generales y de administración, así como también el costo de construir la tecnología capaz de manejar todo ese ancho de banda.

Sin embargo, si nos fijamos en los números, rápidamente encontramos que Netflix no es rentable con la evaluación más justa de la rentabilidad: flujo de caja libre.

Netflix se involucra en engaños contables al nivel de la declaración de ingresos, que creo que hace que los números parezcan mucho mejores de lo que realmente son.

Originales de Netflix

Originales de Netflix como Castillo de naipes son un activo valioso una vez completado. Un nuevo espectáculo requiere una inversión única que debería pagar dividendos durante años y años por venir.

Por lo tanto, Netflix amortiza su inversión en nuevas exposiciones en el transcurso de muchos años, por lo que existe una discrepancia entre el gasto de adquisición de terceros y la depreciación en cualquier trimestre. Esa diferencia se atribuye a una amortización más lenta de su contenido original.

Esto es bastante estándar en el negocio de contenido. DreamWorks, por ejemplo, amortiza nuevas películas al 50%, 75% y 90% de su costo de producción en el primero, dos y tres años después del lanzamiento, respectivamente. Si DreamWorks valora una película en $ 300 millones en el lanzamiento, en el tercer año va a valer menos de $ 30 millones en su balance.

Prerelease, una película vale una fortuna. Tres años después, no ingresa mucho dinero residual. Es natural devaluar el activo a lo largo del tiempo.

Sin embargo, DreamWorks posee sus películas, por lo que puede explotarlas para flujos de efectivo a largo plazo licenciándolas a través de varios canales de distribución, incluido Netflix.

Netflix no posee sus propios shows. Castillo de naipes simplemente hizo su debut en la televisión por Internet. El estudio independiente posee todos los derechos y todo el dinero que proviene de fuentes que no pertenecen a Netflix.

El espectáculo ya está disponible en otro lado. ITunes de Apple tiene episodios a $ 1.99 por pop; Amazon te venderá el DVD de la primera temporada, o episodios individuales de transmisión en línea. Los miembros de Amazon Prime pueden ver episodios de forma gratuita.

Entonces uno debería preguntarse por qué Netflix asigna un valor a largo plazo a un activo que no posee. Will viejo Castillo de naipes Los episodios realmente atraen a nuevos espectadores al servicio año tras año? Me resulta difícil de creer, especialmente a medida que el espectáculo envejece y está disponible en otras plataformas y en medios físicos.

Además, es difícil atribuir valor a un activo que no controlas cuando está empaquetado con una cartera de otros programas de transmisión. ¿Los nuevos usuarios se inscribieron solo por Castillo de naipes, o se inscriben debido a Castillo de naipes y sus miles de otras películas y programas de televisión? No hay forma de saberlo.

¿Cuánto tiempo puede Netflix continuar?

El dinero tiene que venir de algún lado. Los números correctos de flujo de efectivo libre GAAP son negativos. ¿Dónde está Netflix encontrando el efectivo para mantenerse solvente, y mucho menos invertir en nuevo contenido?

La respuesta es de inversionistas de deuda y capital. La compañía emitió deuda basura a principios de este año con un 5,35%, problemas que aún arrojan más de 300 puntos base más que los bonos del Tesoro de Estados Unidos comparables. También diluyó a los inversionistas al ritmo de miles de millones con nuevas emisiones de acciones.

Sin ningún camino hacia la rentabilidad ni recortes en los costos de adquisición de contenido, me preocupa que sea un cliente continuo de Wall Street, vendiendo acciones y deuda para financiar sus gastos agresivos. Eso puede mantener a los analistas de la parte vendedora elogiando alcista para ganar un cliente bancario, pero no hace nada por los accionistas.

Incluso si creemos en la contabilidad de los estados de resultados de Netflix, cualquier empresa que cotice a más de 100 veces las estimaciones de ganancias futuras debería ser el objetivo del escrutinio, especialmente cuando la línea superior está creciendo solo al 20% anual.

En cuanto a cuándo termina la fiesta, es la mejor suposición de todos. El camino definitivo de Netflix hacia la rentabilidad es increíblemente arriesgado. Podría seguir gastando mucho para shows no probados como Castillo de naipes, con la esperanza de atraer nuevos miembros dispuestos a pagar casi $ 100 por año para acceder a un solo programa. Podría aumentar los precios y arriesgarse a una revuelta como en 2011. O podría comenzar a recortar su presupuesto para el contenido de terceros, lo que también pone en riesgo el éxodo de un cliente.

Simplemente no veo cómo se le asignan estos riesgos a una empresa que cotiza a 100 veces con ganancias muy gestionadas. Con un ingreso futuro optimista de 100 veces, creo que los riesgos pesan mucho más que las recompensas.

Esta es una compañía a la que me encantaría abreviar, pero con los LEAPS dentro del dinero que ingresan al 25% del valor patrimonial, necesitaría una caída del 25% en 18 meses solo para recuperar su dinero. Claramente, los inversores en opciones están tan preocupados por la valoración.

¿Cuáles son sus pensamientos sobre la valoración de Netflix y su probabilidad de éxito a largo plazo?