GM, GMAC y Ford Bondholder Update

El informe que figura a continuación fue preparado por mi empresa y forma parte de un esfuerzo continuo para proporcionar a los inversores información importante sobre bonos del sector automotriz. Mi firma LPL Financial no cubre bonos individuales, pero espero que lo siguiente pueda ayudarlo a tomar decisiones sobre inversiones.

El 30 de marzo, el presidente Obama y el Auto Task Force declararon que los planes de viabilidad presentados tanto por Chrysler como por GM "no establecieron un camino creíble hacia la viabilidad". A GM se le proporcionan 60 días de capital de trabajo para desarrollar una reestructuración más agresiva y un plan creíble, mientras que Chrysler tiene 30 días para llegar a un acuerdo con Fiat o enfrentarse a procedimientos de bancarrota. Las noticias aumentan el riesgo de quiebra de GM a mediados o finales de mayo y el riesgo de bancarrota aumentó hoy (1 de abril) tras una historia del NY Times que indica que el presidente Obama cree que una bancarrota rápida y negociada es quizás el mejor camino.

Bonos GM

Para los tenedores de bonos, el plan de viabilidad de GM había incluido una reducción de la deuda a dos tercios, pero el rechazo significa que los tenedores de bonos tendrán que soportar recortes más profundos. Los bonos de GM cayeron varios puntos en las noticias ya que el rechazo introduce una nueva incertidumbre sobre cómo la cantidad de tenedores de bonos recibiría ya sea a través de la quiebra o un intercambio de deuda, como ya lo han hecho Ford y GMAC. Los tenedores de bonos senior de GM habían estado luchando por 50 centavos por dólar mientras que GM apuntaba a un precio en los bajos 30 (aproximadamente la reducción de dos tercios). Antes del anuncio de la Administración de Obama, la deuda intermedia y a largo plazo de GM cotizaba entre 20 y 30 centavos por dólar. Por lo tanto, la reducción de dos tercios ya tenía un precio aproximado, pero los bonos cayeron varios puntos dada la nueva incertidumbre de que los tenedores de bonos podrían recibir menos. La deuda intermedia y de largo plazo de GM se encuentra actualmente en el rango de 10 a 17.

Para los tenedores de bonos, la decisión se reduce a vender ahora o esperar precios más favorables como resultado de una quiebra o una reestructuración liderada por el gobierno. Incluso una reestructuración liderada por el gobierno puede no ser tan rápida y fácil como lo indica la retórica del gobierno. El 31 de marzo, el Wall Street Journal señala que las quiebras previas "preempacadas" aún tienen un promedio de siete meses de duración, una buena cantidad de tiempo sin recibir pagos de intereses.

Y esta vez, probablemente no sea diferente, ya que los tenedores de bonos argumentarán su reclamo frente a otras partes, particularmente el UAW. En 2003, GM emitió bonos para ayudar a compensar un déficit de pensiones. En ese momento, el acuerdo de $ 13 mil millones fue el mayor problema de bonos en la historia. Los tenedores de bonos esencialmente ayudaron a GM a ayudar a la UAW y este punto no pasará sin debate.

Mientras que los tenedores de bonos improbables son eliminados, no deberían recibir más de 10 a 30 centavos por dólar en ausencia de una batalla prolongada en la corte de quiebras que resulte favorable. Y los inversionistas que buscan ingresos deben ser conscientes de que es probable que los tenedores de bonos reciban la mayor parte de la compensación en forma de acciones, no de bonos, en un GM recientemente reestructurado.

Bonos de Ford

Los bonos de Ford Motor Corp se beneficiaron de las noticias ya que la eliminación de uno o más de los tres grandes fue considerada positivamente para lo que parece ser uno de los sobrevivientes. Los bonos de largo plazo de Ford siguen estando profundamente deprimidos a entre 28 y 30 centavos por dólar, lo que refleja los altos niveles de riesgo para Ford, pero han subido aproximadamente 10 puntos en el último mes, según informó Trace. Los bonos de Ford Motor Credit Corp (FMCC) se mantuvieron sin cambios a solo un poco más. Se considera que los bonos FMCC tienen valores de recuperación más altos en caso de quiebra. El canje de deuda recientemente completado por Ford aumentó su liquidez, pero si las ventas de automóviles se mantienen en niveles tan bajos, la quiebra sigue siendo un riesgo a más largo plazo. Por ahora, los tenedores de bonos se están enfocando en aumentar las ventas como resultado de una bancarrota de Chrysler o GM. A más largo plazo, un GM más eficiente y más eficiente puede tener una ventaja competitiva para Ford. Por lo tanto, Ford todavía enfrenta riesgos sustanciales además de los que plantea una economía débil.

Bonos de GMAC

GMAC es una entidad legal separada de GM y si GM se declara en bancarrota, o está sujeto a una reestructuración liderada por el gobierno fuera del tribunal de quiebras, no implica una presentación automática de bancarrota para GMAC. En la superficie, una quiebra o reestructuración sería negativa para GMAC, pero depende de qué camino tome GM. En caso de que GM archive la bancarrota del Capítulo 11, necesitaría alinear a los inversores privados para el financiamiento del Deudor en Posesión (DIP). El financiamiento DIP es un financiamiento interino que proporciona efectivo necesario mientras una empresa está en proceso de reestructuración. Dado el entorno aún constreñido por el crédito, tal financiación sería difícil, si no imposible, de obtener. En ese entorno, es improbable que los consumidores compren vehículos GM, justificadamente preocupados por la viabilidad futura. Una reestructuración supervisada por el gobierno, donde el Tesoro proporcionaría financiamiento mientras se reestructura GM, probablemente disminuiría o eliminaría ese efecto a medida que los consumidores continúen comprando autos GM sabiendo que la entidad todavía existiría de alguna forma. Dada la dependencia de GMAC de las ventas de automóviles GM, cualquier cosa para promover las ventas sería beneficioso.

En ese sentido, el gobierno de los EE. UU. Anunció que garantizaría las garantías de los vehículos de GM durante el período de reestructuración. Esta noticia, junto con la declaración del presidente Obama de que "no vamos a dejar que nuestra industria automotriz simplemente desaparezca" sugiere que existirá alguna forma de modificación genética en el futuro. Ambos son positivos para la venta continua de automóviles durante una reestructuración. Además, parece que GMAC, y su papel en la asistencia al financiamiento del consumidor, sigue siendo una herramienta clave para el gobierno en sus esfuerzos por cambiar la economía. A fines de 2008 y principios de 2009, GMAC alcanzó importantes hitos al 1) recibir la aprobación de la Reserva Federal para convertirse en una compañía tenedora del banco y 2) poco después, recibir una inyección de capital de $ 6 mil millones del Tesoro de EE. UU. A diferencia de muchos bancos, GMAC se preparó para aumentar los préstamos al reducir los puntajes FICO mínimos para la calificación de préstamos a 621 de 700. Parece que GMAC se ha convertido en un vehículo importante para que el Tesoro fomente los préstamos de consumo. Simultáneamente con los eventos anteriores, GMAC concluyó un canje de deuda que redujo su carga de deuda (un requisito para el estado de la compañía tenedora del banco), los pasivos de bonos extendidos y los títulos subordinados de otros bonos. El intercambio de deuda permitió a GMAC registrar ganancias para el cuarto trimestre, pero al eliminar el extraordinario elemento, GMAC perdió $ 1.3 mil millones en el trimestre.

Los bonos han estado bajo presión nuevamente después de las noticias de GM / Chrysler, pero se mantienen por encima de los mínimos del trimestre. Aún así, los precios actuales de los bonos, particularmente los que vencen más allá de un año, reflejan una probabilidad significativa de incumplimiento. En el mercado de efectivo, el índice de GMAC 6.75% con vencimiento 12/14 cerró el 30 de marzo a un precio de 45, según Trace, sugiriendo un 40% de probabilidad de incumplimiento si uno asume un 30 centavo en la recuperación del dólar (pronóstico de Moody's para bonos de alto rendimiento) . Los diferenciales de Credit Default Swap (CDS) son un poco más bajistas y requieren un pago inicial del 31%, un aumento desde

A pesar de todas las noticias de bancarrota, un par de posibles desarrollos positivos podrían beneficiar a GMAC. Hasta donde sabemos, GMAC aún tiene que pedir prestado a la Reserva Federal. Como compañía tenedora del banco, podría obtener acceso a la ventana de descuento de la Fed e incluso prometer préstamos para automóviles como garantía. GMAC también podría tener acceso al Programa de Garantía de Liquidez Temporal (TGLP) de la FDIC y emitir bonos a tasas muy bajas de garantía del gobierno. Estas fuentes de liquidez podrían ascender a $ 10 a $ 80 mil millones en liquidez adicional, pero aún no se han explotado hasta el momento.

Por último, el Fondo de activos a plazo fijo recientemente lanzado (TALF) incluyó los préstamos para automóviles como una de las áreas de crédito que busca mejorar directamente. El TALF debe ser una fuente de liquidez para GMAC y FMCC.

GMAC Smartnotes

El precio de GMAC Smartnote ha sido particularmente deprimido debido a la falta de liquidez del mercado. Mientras que las notas inteligentes contienen una función de patrimonio, se emitieron en denominaciones pequeñas semanalmente. Su pequeño tamaño los hace ilíquidos desde el punto de vista elástico, especialmente en el entorno actual en el que los operadores de bonos se muestran reacios a mantener el inventario de bonos, y mucho menos los bonos ilíquidos. Como resultado, GMAC Smartnotes opera, en algunos casos, con un precio mucho más bajo que los bonos GMN no Smartnote similares.

Por ejemplo, GMAC Smartnotes 6.75% con vencimiento en 6/2014, un bono muy similar a la emisión de referencia (la misma tasa de cupón pero menor en 6 meses en vencimiento) cotizó recientemente entre 26 y 29 según los informes de Trace, una diferencia dramática . Los bonos de GMAC siguen siendo un juego de alto riesgo debido a su dependencia de GM y la ruta potencial de cualquier reestructuración. El camino potencial de cualquier reestructuración de GM (Capítulo 11 frente al gobierno), si GMAC recibe inyecciones de capital adicionales del Tesoro, y la gravedad de la desaceleración económica tendrá un papel en los precios de los bonos de GMAC. Estas muchas partes móviles, incluida una función gubernamental influida políticamente, dificultan en el mejor de los casos el rendimiento futuro de los bonos.

Divulgaciones importantes

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